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• 14 Febbraio 2012
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Di Gianluca Lattuada

L’ANALISI – Venerdì 10 febbraio S&P ha tagliato il rating a 34 istituti bancari italiani tra i quali Intesa, Unicredit e Mediobanca che sono scese da A a BBB+, mentre l’outlook rimane negativo per tutti.

La notizia è arrivata dopo neanche un mese dai ripetuti downgrade che hanno colpito i paesi dell’eurozona a metà gennaio, quando l’Italia, giudicata A, è scivolata di ben due notch fermandosi a BBB+, la Francia e l’Austria hanno perso il primato della tripla A, mentre i giudizi su Spagna e Portogallo sono stati rivisti rispettivamente da AA+ ad A e da BBB a BB-.

Un passato non proprio degno di lode, caratterizzato da ritardi di valutazione e conflitti d’interesse con i principali azionisti, ha fatto sì che l’operato delle agenzie di rating sia entrato in breve tempo nel giro di polemiche che si sta abbattendo sul mondo finanziario.

Le principali agenzie riconosciute a livello internazionale sono tre e hanno sede negli Stati Uniti.

Standar & Poor’s appartiene al gruppo McGraw-Hill, un colosso editoriale che in questi anni è riuscito a diversificare la sua attività d’impresa, controllando tra l’altro l’agenzia Platts, che fornisce un punto di riferimento per il 90% delle imprese europee operanti nel settore delle materie prime, responsabile del monitoraggio e delle quotazioni di petrolio, gas, elettricità, nucleare e rinnovabili. A questo proposito si veda l’articolo “Prezzi di carburanti, ecco chi potrebbe influenzarli” di Virgilio Bartolucci.

Tra i principali azionisti di Moody’s bisogna ricordare Warren Buffett, magnate della finanza, nonché uno degli uomini più ricchi al mondo e sicuramente in grado di influenzare il movimento dei mercati. Il suo fondo si chiama Berkshire Hathaway e detiene partecipazioni in quasi ogni settore: dalla Coca Cola, al Washington Post, passando per l’American Express e Goldman Sachs, senza contare oltre settanta società nel campo assicurativo, finanziario e farmaceutico. Uno dei suoi motti preferiti “Avere paura quando gli altri hanno avidità e avere avidità quando gli altri hanno paura” l’ha portato a investire in Goldman Sachs proprio in piena crisi nel 2008, quando il titolo era in picchiata, riuscendo a risollevarne le sorti. 

L’agenzia Fitch invece è controllata dalla società francese Fimalac, presente nel settore immobiliare, del lusso e del gioco d’azzardo.

In questi ultimi anni sta acquisendo sempre più influenza anche l’agenzia cinese Dagong, che ha assunto un atteggiamento molto critico verso i debiti sovrani europei e statunitensi, prefigurandosi come unica alternativa al monopolio occidentale.

In realtà vi sono anche altre agenzie (è utile ricordare Japanese Bond rating o Canadian Bond Rating Service), tuttavia non godono di così tanto potere da riuscire a indirizzare le decisioni degli investitori internazionali.

Uno degli aspetti meno chiari riguarda il metodo di valutazione nella creazione dei rating, che non viene dichiarato esplicitamente dalle agenzie. Due economisti, Canton e Packer, in un loro lavoro intitolato “Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings”, cercano di individuare le variabili che entrano a far parte della determinazione dei giudizi, scovandone otto che spiegano il 92% dei rating, in particolare il reddito pro-capite, la crescita reale, l’inflazione, la capacità di tassazione, la bilancia commerciale, il debito estero, lo sviluppo economico e la storia passata di default. Una politica chiara e determinata sembra quindi avere un’influenza indiretta, dando ai mercati un segnale di fiducia e di credibilità nel raggiungimento degli obiettivi prefissati.

La cosa certa è che il rating appare più come un giudizio complesso che viene rivisto lentamente e solo in seguito alla diffusione delle informazioni pubbliche. Ciò ha causato notevoli polemiche sul ritardo con cui reagiscono le agenzie alle modificazioni dei fondamentali, come nei casi più noti di Parmalat  e Lehman Brother.

Ma l’investitore può fare affidamento su un ulteriore strumento, ovvero lo spread sovrano, che ingloba le informazioni sul rischio, sulla probabilità di default e sulla stima del recovery rate. Essendo molto più volatile, in quanto misura il differenziale dei rendimenti tra due titoli con caratteristiche simili che vengono scambiati sul mercato, lo spread riesce ad incorporare più velocemente le informazioni. Tuttavia, non sempre riflette l’effettiva solidità dell’emittente, in quanto sconta anche l’appetibilità al rischio, il sentiment e la liquidità del mercato. Qualora notassimo un ampliamento duraturo dello spread tra due titoli con lo stesso rating, potremmo supporre un ritocco da parte delle agenzie. Un caso recente, passato un po’ inosservato, ha riguardato i titoli francesi. A ottobre, infatti, il rendimento degli stessi ha cominciato ad aumentare quasi di 100 punti base, come se il mercato stesse già prezzando un possibile downgrade. Tuttavia il taglio alla tripla A è avvenuto solo tre mesi dopo, a gennaio. E’ opinione di molti che vi siano state pressioni esterne per ritardarne l’annuncio. Questo perché molti operatori, soprattutto con l’accentuarsi della crisi, avevano spostato i loro investimenti verso titoli sicuri come quelli tedeschi e francesi che godevano della tripla A. Bisogna poi ricordare che alcuni investitori, come i fondi, per policy devono detenere titoli con un certo rating. Un improvviso downgrade avrebbe innescato una corsa alla vendita che avrebbe fatto scendere il prezzo dei titoli francesi, con ingenti perdite in conto capitale. Il ritardo del declassamento ha fatto sì che lo spread con i titoli tedeschi rimanesse sotto controllo, in aumento, ma in maniera costante.

Il taglio di S&P della settimana scorsa ha riguardato l’intero settore bancario e come ha dichiarato lo stesso premier Monti era “in gran parte un effetto atteso da precedenti decisioni”. Una regola non scritta dei mercati vuole infatti che il rating del settore privato non sia maggiore del rating sovrano. La logica di fondo è che l’ordinamento giuridico del paese può vincolare l’operato delle imprese private, anche in merito alla restituzione dei loro debiti. Le maggiori banche come Intesa e Unicredit sono state quindi portate a BBB+, in linea con il rating italiano.

Bisogna infine ricordare che si è accorciata la distanza con i cosiddetti speculative-grade ratings, ovvero i titoli che sono considerati spazzatura (junk), valutati a partire dalla classe BB+ e scambiati sul mercato non con una finalità di investimento, ma per speculare sulle differenze di prezzo. Sono caratterizzati da alti rendimenti, ma allo stesso tempo molto volatili. Inoltre sono influenzati maggiormente dal mercato che potrebbe rapidamente rivedere le aspettative, facendoli precipitare sulla soglia del default, con il rischio del mancato rimborso del credito. In passato, molti paesi valutati BBB, hanno deciso di non ricevere più il rating da parte delle agenzie, proprio per ovviare al problema.

La questione sulle agenzie di rating rimane aperta e attuale, tanto da portare Draghi ad affermare che “bisognerebbe imparare a vivere senza le agenzie di rating o quanto meno imparare a fare a meno affidamento sui loro giudizi”. Questa frase, detta a metà gennaio a seguito del taglio del rating di mezza Europa (compreso il fondo Efsf europeo) sembra troppo prevedibile. L’essere in mani private non basta infatti per delegittimare le agenzie, che basano la credibilità proprio su un corretto e veritiero operato. Bisogna quindi riconoscerne la fondamentale importanza nel migliorare l’asimmetria informativa tra creditore e debitore e chiedersi se il conflitto d’interessi svanirebbe qualora divenissero agenzie pubbliche.